알프스와 알파인의 재무실적에 대한 오아시스의 입장과 알파인에 대한 주주 제안
알파인은 전년도 대비 크게 향상된 실적을 발표했고 영업이익도 원래 예상치를 111%나 상회했다.
알프스는 전년도 대비 크게 낮아진 실적 가이던스를 발표했고 내년도 영업이익을 17% 낮게 설정했다.
알파인의 제 3자 위원회 위원은 알프스와 장기간에 걸쳐 밀착된 관계를 유지하고 있으며 따라서 독립성을 갖추지 못했다고 간주해야 한다.
오아시스는 2명의 신임 이사 후보 선출과 특별 배당금 지급에 관한 새로운 주주 제안을 제출했다.
이에 대해 보다 자세한 사항은 www.protectalpine.com 참조
2018년 4월 26일 알파인과 알프스는 연간 실적을 발표하고 2019 회계연도에 대한 실적 가이던스도 내놓았다. 이 발표에 따르면 알파인의 실적은 전년도에 비해 크게 높아졌고 두 차례 상향 조정된 예상치에 비해서도 훨씬 높은 것으로 나타났다. 알파인의 연간 영업이익은 원래의 예상치를 111%나 상회했다. 한편 알프스는 자사의 실적 가이던스를 상당 정도 하향 조정해서 2019 회계연도 영업이익을 전에 비해 17% 낮게 설정했다. 알파인은 분명히 알프스에 비해 훨씬 나은 실적을 보였다.
과거에 오아시스가 지적했던 가치평가에서의 결함에 더해서 알파인이 호실적을 거둔 것으로 인해 주식교환비율(Share Exchange Ratio)의 근거가 됐던 SMBC 니코 증권이 실시했던 가치평가에 중요한 변화를 가해야 할 필요성이 대두했다. 위와 같이 크게 상이한 재무실적을 낸 것을 감안하면 주식교환비율을 수정하지 않을 경우 이는 수탁책임 상의 심각한 위반이라고 하지 않을 수 없다. 현재 사업이 기울고 있는 알프스는 자사 성장을 위해 절대적으로 필요한 사업체인 알파인을 실제 가치보다도 훨씬 낮은 가격에 인수하도록 방치되어서는 안 된다. 알파인의 주주들은 적어도 알파인 주식당 4000엔 이상을 요구해야만 한다.
오아시스는 이러한 불공평함을 시정하기 위해 2018년 6월 말에 열리는 알파인의 연례 주주총회에서 표결에 부칠 수 있도록 3개의 제안을 내놓았다. 여기에는 2명의 신임 이사 후보 선출과 특별 배당금 지급에 대한 안이 포함되어 있다.
우리는 모든 투자자들이 우리의 제안에 찬성 투표를 던질 것을 촉구하며 주주 권리 보호를 위해 싸울 것을 호소한다.
오아시스가 제안한 독립적 이사 선출과 특별 배당금 지급에 대한 안에 찬성표를 던져야 하는 이유
알파인의 경영진과 이사진, 외부 이사, 제 3자 위원회 등이 소액주주 보유 지분의 가치를 크게 저평가하는 파격적으로 낮은 가격으로 알프스에 의한 알파인의 인수를 강행할 경우 이는 알파인의 소액주주들을 착취하는 것이나 마찬가지라고 우리는 믿고 있다.
알파인의 경영진은 소액주주들에 대해 전혀 관심이 없으며 이런 태도는 손익계산서를 발표할 당시 주주들에게 이익을 환원하는 것은 “중요한 경영 이슈”라고 말한 데서도 짐작될 수 있다.[1] 이런 발언은 그 자체로 너무 무책임한 것이어서 우리가 인용하면서도 참담한 마음을 금할 수 없다.
지난 2017년 7월 현대 일본 역사상 최장기간에 걸친 합병 제안 계획을 발표하면서 알프스는 알파인에 대한 인수를 하는데 있어서 후자 회사의 실적 향상에 따른 높은 가격을 치러야 하는 가능성을 배제하고 최대한 낮은 가격으로 인수하기 위해 인수 가격을 사전에 동결시키는 계약을 맺었고 이로써 소액주주들이 추가적인 가치를 얻을 수 있는 기회를 빼앗아버렸다. 이들의 책동을 저지할 시간은 아직도 남아 있다.
알파인의 소액주주들은 계속해서 손해를 보고만 있다.
· 알파인은 최근 회계연도에 영업이익 137억 엔을 거둬 주식교환비율이 협상되던 시점의 65억 엔에 비해 111%나 증가하는 호실적을 보였다. 그에 반해 알프스는 내년도 영업이익 예상치를 16.6%, 순이익을 21%씩 낮춰 잡았다.
· 알파인은 최근 순이익 예상치를 55%나 넘는 호실적을 냈음에도 배당금을 인상하지 않았으며 알프스는 순이익 예상치에 6% 미달했음에도 배당금을 35% 인상 지급했다. 이것만 봐도 알파인의 소액주주들이 불이익을 당하고 있음을 분명히 이해할 수 있다.
· 주식교환비율이 발표되는 시점에서 알파인은 알프스의 총 영업이익에서 11% 정도를 공헌할 것으로 예상되었으나 연말에 가서 실제 공헌률은 19%로 높아진 것으로 나타났다. 내년에 이 공헌률은 적어도 21.6%에 달할 것으로 추정된다. 이것을 보면 알프스가 알파인의 공헌을 과소평가 하고 있음을 알 수 있으며 이에 따라 주식교환비율을 조정해야 할 필요가 있음도 분명해진다.
· 알파인은 내년도 영업이익이 130억 엔에 달할 것으로 예상하고 있으나 이는 매우 낮게 잡은 수치라고 우리는 믿고 있다. 이는 작년 영업이익 예상치가 65억 엔이었음에도 실제 영업이익이 137억 엔에 달한 것을 감안한 것이다.
· 알파인의 높은 실적과 알프스의 부진한 실적을 감안할 때 제 3자 위원회나 이사들이 현행 주식교환비율을 그대로 유지하자고 주장하는 것은 도저히 용인할 수 없다.
그림 1에서도 알 수 있다시피 알프스의 사업현황에 대한 부정적인 분위기와 알프스의 사업 성장세에 대한 긍정적인 분위기는 주식교환비율과 알파인의 재무실적 향상 사이에 상당한 괴리를 만들었다.
2018년 5월 2일 현재 주식교환비율은 주당 1725 엔으로서 주식 교환 발표 직전의 알파인 주가에 비해 단 0,8%의 프리미엄만 붙은 셈이다. 그러나 발표가 있은 이래로 알파인의 펀더멘털은 급격하게 호전되어서 2018년 3월 31일로 끝나는 회계연도 주식교환비율 기준일 현재 영업이익 예상치보다도 111%나 증가하는 결과를 낳았다. 한편 그와 반대로 알프스 사업 상황은 계속 악화 일로에 있고 스마트폰 매출도 계속 낮아지는 추세에 있다.
[1] 일본어에서 번역된 문서
가치평가에서의 결함은 분명한 사실
· 알파인의 2018 회계연도 실제 영업이익은 SMBC가 주식교환비율을 환산할 당시에 채택한 2020 회계연도 영업이익보다도 높았으며 그런 결과 해당 가치평가 모델은 알파인의 가치를 크게 저평가했다고 할 수 있다.
· 이에 더해 알프스는 2019 회계연도의 영업이익 예상치를 크게 낮춰 잡아서 주식교환비율에 활용된 알프스의 가치평가 모델에 심각하게 부정적인 영향을 미쳤다.
· 가치평가 시 SMBC가 선택한 비교 대상 기업들은 그 후 실적 예상치를 크게 하향 조정했으며 이는 주식교환비율이 발표되던 시점에 해당 시장 상황이 부정적이었음을 입증하는 것이다. 이는 그 때나 지금이나 비교 대상으로서 적절하지 않으며 알파인의 적정 가치를 산정하는데 사용될 수 없는 것이라고 우리는 판단한다.
파이오니아(Pioneer, 6773)는 자사의 금년도 영업이익 예상치를 76%나 하향 조정했다.
클레리온(Clarion, 6796)도 내년도의 영업이익 예상치를 59% 하향 조정했다.
JVC 켄우드(JVC Kenwood, 6632)는 영업이익 예상치를 고작 4.4% 상회하는데 그쳤다.
· 지난 9개월 사이에 알파인의 사업 상황이 극적으로 호전되고 수익이 2배 이상 증가했음에도 알파인의 주가는 알프스의 사업 실적 악화로 인해 여전히 낮은 수준에 머물고 있다. 알파인의 주가가 알프스의 주식교환비율에 의해 묶이지 않고 자유롭게 거래될 수 있었다면 알파인의 시장 주가는 지금보다 훨씬 더 높았을 것이다. 알프스는 알파인의 주가를 계속해서 낮게 붙잡아 두고 있다. 현재 제안된 주식교환비율은 알파인의 현재 시장 주가에 비해 17% 할인된 가격이다.
알파인의 제 3자 위원회는 독립성을 갖고 있지 못하다.
고지마 히데오(Hideo Kojima)는 알파인의 감사·감독위원회 위원이다. 그는 알파인의 외부이사를 역임하는 동시에 알파인과 알프스 사이의 합병 과정에서 소액주주들의 이익을 보호하고자 하는 목적으로 제 3자 위원회 위원 직도 맡고 있다. 소액주주들은 고지마의 판단력에 상당한 정도를 의지하고 있음에도 우리가 보기에 그는 알프스와 장기간에 걸친 밀착된 관계를 유지하고 있으며 그는 알프스가 최상의 조건으로 합병을 완결시키기만을 바라고 있을 뿐 소액주주들의 이익에는 안중에도 없는 것으로 보인다.
고지마는 언스트 앤 영(E&Y) 소속 감사들 중의 한 명이었다고 2005년 3월 및 2006년 3월에 끝나는 회계연도에 일본 알프스의 연례보고서에서 언급되고 있다. 그는 또한 같은 해 알프스의 46.6% 자회사인 알프스 로지스틱스(Alps Logistics, 9055 JP)의 감사를 맡기도 했다. 그는 2011년에 알파인의 법정회계감사인이 되었고 2016년에 같은 회사의 이사 겸 감사위원회 위원으로 임명됐었다. 이런 사실을 감안하면 고지마는 알프스와 매우 가까운 관계를 유지하는 인사라는 사실이 분명해지며 따라서 알파인의 소액주주들의 이익을 걱정하는 대신 알프스의 이익을 위해 봉사할 가능성이 훨씬 크다는 사실을 알 수 있다.
고지마는 제 3자 위원회에 소속되어서 그간 내렸던 결정을 통해 소액주주들의 이익을 해치는 행위를 저질러왔다. 그가 제 3자 위원회에 소속되어 있다는 사실 자체가 주피터 텔레커뮤니케이션(Jupiter Telecommunications)과 관련된 대법원 판결에 비춰볼 때 독립성 유지 정신과는 거리가 먼 것이라고 우리는 판단한다.
알파인이 가치 저평가를 한데 대해 즉시 시정을 할 것을 요구한다.
우리 회사 웹사이트와 보도자료, 알파인과의 서한 등에서 분명히 밝혔던 것처럼 알프스와 알파인 사이에 맺어진 주식교환합의와 관련된 가치평가 과정에 심각한 결함이 있다고 우리는 본다. 이에 더해 위에서 언급된 것처럼 알프스 그룹과 고지마를 포함한 제 3자 위원회 위원들을 대상으로 다양한 서비스를 제공했던 SMBC 니코증권의 가치평가 전문가의 독립성에 대해서도 의문을 제기할 수밖에 없다. 어떤 외부 인사가 보기에도 주식교환비율이 알파인 소액주주들을 희생 하에 알프스에 매우 유리하게 설정됐음을 분명히 이해할 수 있을 것이다.
알파인이 소액주주들에 대한 태도를 바꾸고 우리와 협조하여 독립적인 가치평가 전문가를 임명하고 알파인과 소액주주들이 수용할 수 있는 새로운 제 3자 위원회를 조직할 것을 우리는 알파인에게 강력하게 요구한다. 알파인이 현행 가치평가가 공정하게 이뤄졌다고 믿는다면 이 요구를 받아들이지 않을 이유가 없다.
오아시스의 주주 제안에 대해 주주들이 찬성표를 던져야 하는 이유
주주 제안 1 - 잉여금에 대한 배당금 지급
알파인 주당 325 엔에 달하는 특별 배당금을 지급하는데 찬성표를 던질 것을 오아시스는 모든 주주들에게 호소한다.
325 엔의 배당금은 현재 주식교환비율의 저평가 문제를 모두 해결하지는 못하지만 긍정적인 방향으로의 개선이라고 볼 수 있다. 이 특별 배당금 제안에 찬성표를 던질 경우 주주들의 불만을 더욱 드러나게 만들 수 있으며 이에 따라 알파인이 알프스와 재협상을 하도록 압력을 넣는 수단이 될 수 있다. 이는 알파인이 운전자금 용도의 현금으로 55억 엔 이상이 필요하지 않았고 배당금은 21억 엔에 불과했으며 세금은 영업활동 현금흐름에서 지급되던 상황에서 운전자금, 배당금, 세금 등 명목으로 300억 엔을 자의적으로 배정한 데 따른 피해를 부분적으로나마 경감할 수 있다.
주주 제안 2 - 신임 이사의 임명
오아시스는 오카다 나오키(Naoki Okada)를 알파인의 이사회에서 신임 독립 이사 후보로 추천한 바 있다. 현행 알파인의 이사회는 독립 이사들까지 포함해서 모든 주주들을 공평하게 대우하지 못하고 소액주주들의 이익을 보호하는 데도 충실하지 못했다. 소액주주들이 진정으로 독립성을 갖춘 이사들을 선출하여 알프스 뿐만 아니라 모든 이해당사자들의 이익을 최대한 대표할 수 있도록 하는 것이 당연한 일이라고 우리는 믿고 있다.
오카다는 세계 최대의 파워트레인 엔지니어링 회사인 AVL의 일본 지사인 AVL 저팬(AVL Japan K.K.)의 사장 겸 대표이사를 맡고 있다. 오카다는 그간 일본 지사를 세계에서 두 번째로 규모가 큰 사업체로 성장시키는데 중요한 공헌을 했다. 그는 AVL 외에도 컨티넨탈 오토모티브 시스템(Continental Automotive Systems), 모토로라 저팬(Motorola Japan), TRW 오토모티브 저팬(TRW Automotive Japan), 소니 코퍼레이션(Sony Corporation) 등지에서 지도적인 직책을 맡았었다.
알파인의 이해당사자들은 일본뿐만 아니라 한국 자동차 제조업체들과도 깊은 관계를 맺고 있는 오카다를 영입함으로써 중요한 혜택을 볼 수 있다. 그는 영업과 엔지니어링 분야에 대해 풍부한 경험을 갖추고 있고 자동차 산업이 대변혁을 거치는 이 중요한 시기에 일본 및 한국의 제조업 고객들과 높은 신뢰를 유지하고 있다는 점에서 큰 공헌을 할 수 있다. 소액주주 보호에 더해서 오카다의 이사 후보 추천은 알파인의 이해당사자들 모두에게 도움이 될 것이라고 우리는 믿어 의심치 않는다.
주주 제안 3 - 이사 및 감사위원회 위원의 임명
오아시스는 미야자와 나오(Nao Miyazawa)를 알파인의 이사회 독립 이사 및 알파인의 감사위원회 위원 후보로 추천했다. 위에서 언급된 것과 같이 소위 독립 이사들까지 포함한 현행 알파인의 이사진은 모든 주주들을 공평하게 대우하지 못하고 소액주주들의 이익을 보호하는 데도 충실하지 못했다. 이는 경영진이 실책을 저지를 경우 주주들에게 이를 직접 알려야 하는 의무를 지닌 감사·감독위원회의 경우 더욱 그러하다. 알파인의 감사·감독위원회는 알파인의 경영진을 관리 감독하고 그럼으로써 모든 주주들을 보호하는 의무를 게을리 했다.
미야자와는 OMM 법무법인의 변호사로서 최근에 100% 신임 투표를 받고 S-풀(S-Pool, TYO: 2471)의 사외이사로 선출된 바 있다. 그녀는 상장회사인 PIA 코퍼레이션(PIA Corporation)에서 자신의 경력을 시작했으며 여기서 변호사 등록을 하기 전까지 이 회사에서 매니저로 근무했었다.
알파인과는 일체 이해관계를 갖지 않는 미야자와는 현재 감사위원회의 실책을 바로잡을 수 있으며 감사위원회 위원인 고지마의 비독립성을 보완할 수 있을 것이다. 미야자와는 또한 알프스뿐만 아니라 모든 이해관계자들의 이익을 위해 적절한 관리 감독 기능을 행사하고 이사진들에게 중립적인 조언을 제공할 수 있을 것으로 기대된다.
이에 더해 미야자와의 임명은 지금까지 한 번도 여성 이사를 임명하지 않았던 알파인의 이사회에 일정한 양성평등을 가져올 것으로 보인다. 알파인의 이사회는 단순히 그녀가 여성이라는 이유 때문이 아니라 그녀가 외부의 다양한 관점을 제공하고 회사의 배타성을 극복할 수 있게 함으로써 회사의 성공에 중요한 공헌을 할 수 있기 때문에 미야자와를 영입해야 한다고 우리는 믿는다.
오아시스의 제안에 대해 찬성표를 던질 것을 호소한다.
알파인을 보호하자.
업데이트 소식을 받아보고 어떻게 도움을 줄 수 있을지 알기 원할 경우 모든 주주들은 www.protectalpine.com 을 방문하도록 한다. 주주들은 protectalpine@oasiscm.com에 문의를 하거나 일본인 법률자문에 질문을 원할 경우 Legal@protectalpine.com으로 연락하도록 한다.
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오아시스 매니지먼트는 다수의 국가 및 산업 분야에 걸쳐 다양한 자산 유형에서 투자 기회를 모색하는 민간 투자 펀드 관리회사이다. 오아시스는 2002년 세스 피셔(Seth H. Fischer)에 의해 설립됐으며 그는 지금까지 회사의 최고투자책임자로 재직 중이다.
오아시스는 일본 금융청(FSA)의 ‘책임 소유 원칙(별칭: 일본판 스튜어드십 코드)’을 채택했으며 이 원칙에 입각해 피투자회사들을 모니터하고 관여한다.
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