오아시스, 알파인 일렉트로닉스의 1월 30일 연간 순이익 예상치 수정에 대한 성명 발표
또 한 차례의 순익 예상치 대폭 상향 조정
알파인의 소액 주주들, 아직 적정가치에 따른 보상 받지 못해
자세한 정보는 www.protectalpine.com 참조
이로써 오아시스는 알프스 일렉트릭(Alps Electric Co., Ltd., 이하 ‘알프스’)(TYO: 6770)에 이어 2대 주주가 됐다.
2017년 7월 27일 알프스는 알파인의 자사 미보유 주에 대해 알프스 주식 0.68주를 맞교환 함으로써 2019년 1월 1일자로 알파인을 인수한다는 계획을 발표했었다(이 발표가 있기 전까지 알프스는 알파인에 대한 40.43% 지분을 보유했었다). 이 제안에 따라 발표일 현재 알파인 주주들의 보유 주식 가치는 2108엔으로 책정됐었다. 이는 편향된 가치평가 방법에 따라 책정된 가치로서 적정가치에 비해 가격을 매우 낮게 평가하기 위해 온갖 방법을 동원해 조작된 것에 지나지 않는다.
2018년 1월 30일 알파인은 알프스의 주식 맞교환 제안을 받아들인 이후 두 번째로 연간 연결 순이익 예상치를 발표했으며 이는 적정가치와 대비해서 크게 낮은 수준이었다. 순이익 조정치를 발표한 1월 30일자 보도자료 말미에서 알파인은 다음과 같이 적고 있다.
이에 더해 회사는 신중함을 기하기 위해 이 조정치가 회사와 회사를 연결자회사 형태로 소유하고 있는 알프스 일렉트릭의 재무 예상치에 미칠 영향을 검토할 것이다. 이러한 영향 검토는 2017년 7월 27일 발표된 ‘알프스와 알파인 간의 사업 통합에 관한 통보서’에서 정해진 대로 회사의 제3자 재무자문 회사인 SMBC 니코 증권에 의해 두 회사의 최근 재무예측자료에 대한 DCF 분석 방식을 통해 이루어질 것이다. 회사는 이 검토 결과에 대해 별도의 발표를 할 예정이다.
위의 성명에서 드러난 대로 알프스로부터 보다 높은 가격을 받아내려는 알파인의 의도에 대해 우리는 소액주주들의 이익을 위해 긍정적으로 평가하고 있다. 그러나 알파인의 소액주주들은 알프스로부터 지금보다 훨씬 높은 가격을 요구한다는 의사를 알파인에 대해 분명히 밝히고 현재처럼 알파인 주식 맞교환 가치를 크게 낮게 평가한 원래 가치평가 과정에의 문제점을 시정하도록 계속 노력해야 한다.
알파인이 즉시 시정해야 할 가치평가 방법론 상의 문제점은 다음과 같다.
1. 현금의 실종
2017년 12월 4일 내놓은 알파인의 성명에서 우리는 약 300억엔에 달하는 현금이 자의적으로 운전자금 목적으로 운영상 현금으로 분류됐음을 발견했다. 이를 통해서 평가가치는 주당 거의 400엔이나 줄어드는 결과를 초래했다. 이렇듯 막대한 액수의 현금을 운영상 현금으로 배정하는 회계방식은 받아들일 수 없으며 대체로 2%의 매출액을 운영상 현금으로 배정하는 업계표준 회계방식에 크게 어긋나는 것이다.
가치 재평가를 하는 과정에서 알파인은 이를 시정하고 현금을 비운영상 현금으로 재분류함으로써 주당 평가가치를 400엔 정도 상향 조정해야 한다.
2. 사업상의 펀더멘탈이 크게 호전된 상황에서 가치는 훨씬 높아질 수 있다
주식 맞교환이 발표된 이래로 알파인은 금년도의 재무 예상치를 두 차례나 크게 상향 조정하고 원래 가치평가 계산에서 포함되지 않은 사업상의 펀더멘탈을 긍정적인 방향으로 조정했다. 우리는 또 최근의 실적 예상치 상향 조정이 신중한 편이고 실제는 이보다 훨씬 더 높을 수 있다는 애널리스트들의 의견에 대해서도 주목을 하고 있다. 이에 더해 애널리스트들은 알파인의 핵심 시장이 예상에 비해 훨씬 빠른 속도로 성장할 수 있다고 보고 있다. 이런 사실들을 종합해 볼 때 알파인 경영진은 재무실적 예상치를 보다 정직하게 평가하고 알파인 소액주주들은 지나치게 신중한 예상치로 인해 손해를 감수하는 대신에 적정가치에 따른 보상을 요구해야 한다.
실적 예상치에 대한 상향 조정은 또한 DCF 가치평가 방법에 따른 3년 평균 계산방식이 지나치게 짧은 기간이라는 사실을 드러낸다. 그 이유는 회사가 향후 3년 내에 안정기로 접어들 가능성이 높지 않기 때문이다. 이에 따른 가치 저평가는 영구성장률 0%를 적용함으로써 더욱 더 낮아져서 금년의 상당한 성장을 감안하면 현실과는 동떨어진 계산이라고 할 수 있다. 알파인의 경영진은 실적 예상치를 보다 더 확대해서 3년 후에 성장이 중지된다는 자의적이고 비현실적인 가정을 하는 대신에 가치평가에 모든 성장 가능성을 감안하는 보다 유연한 태도를 보여야 한다.
3. 다른 가치평가 방법들도 알파인을 저평가하고 있다
비교대상 기업을 활용한 가치분석 방법은 심각한 결함이 있으며 이에 근거한 가치평가에는 관심을 기울일 필요가 일체 없다. SMBC 니코는 가치분석에서 파이오니아(Pioneer Corporation, TYO: 6773), JVC 켄우드(JVC Kenwood Corporation, TYO: 6632), 클라리온(Clarion Co Ltd., TYO: 6796) 등 세 곳의 기업을 비교대상으로 사용했다. 이 세 회사 가운데 JVC 켄우드와 파이오니아는 최근 몇 년에 걸쳐 손실을 거듭해왔으며 이로 인해 이들의 가치는 낮게 평가됐을 뿐만 아니라 EBITDA(법인세, 이자, 감가상각비 차감 전 영업이익) 배수도 낮게 나온 바 있다. 한편 클라리온의 매출은 최근 하락세에 있으며 이에 따라 급속한 성장을 거듭하고 있는 알파인에 비해 상당히 낮은 가치를 기록할 수밖에 없다.
비교대상 기업을 활용한 가치분석 방법이 심각한 결함이 있다는 사실은 아래와 같은 점에서도 확인될 수 있다.
a. JVC 켄우드는 손실을 기록하고 있는 것에 더해 알파인과 비교할 때 상당히 다른 비즈니스 형태를 띠고 있다. 즉 이 회사의 영업이익 가운데 38% 미만이 자동차 부문에서 나오고 있으며 OEM 사업부문의 기여율은 그보다 더 낮은 상태이다. 그런 한편 알파인은 BMW와 아우디 등 유럽의 주요 자동차 업체들과 긴밀한 비즈니스 관계를 유지하고 있다.
b. 파이오니아는 지난 3년 사이에 2년에 걸쳐 손실을 기록했다. 이 회사는 러시아와 브라질 같은 불안정한 지역시장에서도 특히 예측을 불허하는 애프터마켓 부문에 상당히 많이 의존을 하고 있다. 이는 유럽의 대형 완성차 업체들과 안정적인 공급 계약을 맺고 있는 알파인과는 크게 다른 상황이다.
c. 클라리온은 히타치가 지배지분을 갖고 있는 회사로서 주가에는 소위 ‘인수 프리미엄’이 붙지 않는다. 그 이유는 다른 제3자 업체가 이 회사를 인수할 가능성이 크지 않기 때문이다. 이에 더해 클라리온은 현재 자사의 사업 포트폴리오를 구조 조정하는 상황에 있으므로 주가 및 EBITDA 배수가 낮게 나올 수밖에 없다.
EBITDA 배수 방법을 활용하는 DCF 가치평가 방법은 이렇듯 비교대상 기업을 활용한 기법을 채택하고 있으며 이런 까닭에 위에 언급한 대로 심각한 결함을 나타내게 되는 것이다.
한편 예상치 수정 또한 SMBC 니코의 분석에서 채택한 평균시장가격 방법을 완전히 부정하는 셈이다. 이 같은 예상치 수정이 주식 맞교환 제안 전에 일어났었다면 주가는 지금보다 훨씬 더 높았을 것이다. 그런 대신에 낮은 주가로 인해 알파인의 평가 가치는 인위적으로 매우 낮게 책정되었다.
이와 같은 이유들로 인해 우리는 알파인에 대한 우리의 투자를 보호하고자 계속해서 노력하려는 것이다.
우리는 알프스의 제안가격이 적정가치에 비해 지나치게 낮게 책정됐음을 굳게 믿고 있다. 알파인은 이번 기회에 원래 가치평가에서 드러난 결함을 시정하고 알프스가 알파인의 소액주주들에게 적정가격을 지불해야 한다고 요구해야 한다. 우리는 모든 알파인 주주들이 우리의 견해를 받아들여 이 문제에 대해 즉시 회사에 연락을 취하여 항의를 할 것을 호소한다.
주주들은 웹사이트(www.protectalpine.com)에 등록하여 업데이트 뉴스를 받아보거나 도움을 줄 방법을 알아볼 수 있다. 또한 주주들은 오아시스(protectalpine@oasiscm.com) 또는 오아시스의 일본 현지 법률고문(Legal@protectalpine.com)에게 문의할 수 있다.
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오아시스 매니지먼트는 다양한 국가들과 광범위한 산업 분야에 걸쳐 투자를 하는 민간투자펀드를 관리하는 회사이다. 오아시스는 2002년에 세스 피셔(Seth H. Fischer)가 설립했으며 그는 현재까지 회사의 최고투자책임자(CIO)로 재직하고 있다. 오아시스에 대한 자세한 정보는 www.oasiscm.com 에서 찾아볼 수 있다. 오아시스는 일본 금융청(FSA )의 ‘책임 있는 기관투자가의 제원칙(일본판 스튜어드십 코드)’을 채택하고 기타 관련 원칙을 준수하고 있다. 오아시스는 투자 대상 회사들의 상황을 예의 주시하고 적극적인 관리를 하고 있다.
비즈니스 와이어(businesswire.com) 원문 보기: http://www.businesswire.com/news/home/20180204005107/en/
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