알파인의 2017년 12월 4일 성명 및 발표문에 대한 오아시스의 반응
알파인의 소수 주주들은 정당한 대우를 받지 못하고 있다
자세한 정보는 www.ProtectAlpine.com 에서 확인할 수 있다
알파인이 2017년 12월 4일 발표한 성명은 주식 교환 비율이 상당히 높아야 하는 이유와 현재 추진 중인 합병 거래에 대해 오아시스가 반대 투표를 해야 하는 이유를 확인시켜 주었다. 더 나아가 알파인의 성명은 결과를 편향시키기 위해 합병 거래 절차가 편향됐다는 것을 분명하게 드러냈다.
알프스가 이처럼 낮은 가격에 인수할 것을 제안하고 권고함에 따라 알프스의 제안은 알파인의 지분을 합계 59.07% 보유하고 있는 소수 주주를 포함한 모든 주주들이 정당하게 소유하고 있는 가치를 빼앗게 될 것이다. 소수 주주들은 마땅히 공정한 가격과 공정한 절차에 따른 혜택을 받을 자격이 있으므로 오아시스는 주어진 권한을 갖고 소수 주주의 권리를 보호하고 공정한 가격과 공정한 절차가 이행되도록 하기 위해 모든 조치를 취할 것이다.
세스 피셔(Seth Fischer) 오아시스 최고투자책임자(CIO)는 “알파인의 성명은 사실상 우리의 입장을 지지하고 합병 제안은 훨씬 더 개선돼야 하는 이유를 정확히 밝히고 있기 때문에 매우 큰 도움이 된다. 오아시스는 일본의 스튜어드십 코드(stewardship code)에 따른 의무감을 갖고 모든 이해당사자들이 공정한 결과를 얻을 수 있도록 하기 위해 거래에 계속 관여할 것”이라고 말했다.
배경
오아시스는 자신의 공정 가치 관점에서 볼 때 가치가 크게 과소평가됐으며 그 경영진은 모(母) 회사인 알프스의 영향력 확대에 대해 우려를 갖고 있다는 내용의 서한을 2017년 6월 알파인에게 보냈다.
알프스는 자신이 더 이상 소유하고 있지 않은 알파인의 주식 1주당 알프스의 주식 0.68주로 교환하는 방식으로 알파인을 2019년 1월 1일부로 인수한다는 계획을 2017년 7월 27일 발표했다. 알프스는 이 제안을 하기 이전까지 알파인 지분40.43%를 소유했었다. 이 제안은 이를 발표한 다음날 알파인 주주의 주식 가격을 2108엔으로 평가했다.
뒤이어 오아시스는 지침(guidance)에 주가를 상향 조정하기 전에 독립 가치 평가 전문기관인 BVCJ에 의뢰하여 알파인을 평가하도록 했다. BVCJ는 알파인의 주가를 주당3516엔~ 6734엔으로 평가했다. 오아시스는 그 가치 평가와 절차에 하자가 있어서 알프스가 이처럼 매우 크게 할인된 가격에 알파인을 인수하려고 제안했다는 것을 입증하는 서한을 알프스와 알파인에게 보내고, 알파인 소수 주주들의 권리를 보호하기 위한 ‘알파인 보호’ 캠페인을 벌였다.
알프스는 알파인이 자신을 필요로 하는 것 보다 알파인을 더 필요로 한다
인수 합병 제안에서 중요하게 고려해야 할 점은 ‘왜’ 그러한 거래를 하느냐 하는 것이다. 추가로 밝혀진 사실을 보면 이번 합병은 알파인 주주 보다 알프스에 훨씬 더 유익한 것으로 확실히 나타났다.
새로 밝혀진 사실은 알프스의 스마트폰은 시장이 성숙되고 알프스 제품의 상품화가 위기를 맞고 있어서 시장 점유율이 둔화되고 있다는 것이다. 알프스는 인력과 경영 전문성을 추가해야 할 필요성이 많은 것으로 나타났다. 반면 알파인은 세계적 수준의 자동차 제조업체로서 자동차 부문에서 빠르게 성장하고 있다.
이것은 모(母) 회사가 자회사를 구하는 것이 아니라 자회사가 모회사를 구하는 사례이다. 상승 효과는 알프스가 상당히 더 많이 보고 있으며 이전에 언급된 40억엔을 넘어설 것으로 보인다. 이것은 알파인 주주들에게 더 많은 프리미엄으로 반영돼야 한다. 상승효과의 혜택이 알프스에 무료로 돌아가는 것은 알파인 주주들에게 공평하지 않은 일이다(알파인의 재무 고문이 공정가치 의견으로 설명했듯이 이러한 상승효과는 공정 가치를 계산하는데 포함되지 않았다). 만일 알프스 주주들이 알파인 인수 거래로 인해 이 같은 상승효과의 혜택을 본다면 알파인 주주들도 그 혜택을 공유해야 한다.
현금 실종
알파인이 소수 주주들을 무시하는 접근방식은 회사가 운전 자본, 배당금 및 세금 등 영업 자금으로 현금 300억 엔을 배정하는 독단적인 결정에 나타나고 있는데 - 이 결정으로 인해 주주들에게 주당 400엔의 비용이 발생한다! 분명히 해야 할 것은 현금은 현금이라는 점이다. 현금은 단지 ‘운전 자본’이라는 명분만으로 기업가치(Enterprise Value)에서 차감해서는 안 된다.
운전 자본은 운전 자본 조달선이나 최소한의 주식을 통해 확보한 현금에 대한 부채 형태로 보유해야 할 만큼의 자금을 조달할 수 있다. 더구나 알파인은 이미 이러한 조달선을 확보한 상태다: 알파인은 2017년 9월 현재 100억엔의 인출하지 않은 운전 자본 조달선을 갖고 있다. 그리고 알프스는 자체 운전 자본을 확보하기 위해 부채를 사용하고 있다.
비록 알파인이 편향되게 평가되고 할인율이 매우 높은 비율인 7.71%~8.71%이며 영구성장률이 0%를 유지한다고 가정하더라도 어떻게 해서 할인현금 수입가치(DCF)를 이처럼 낮게 평가하게 됐는지 의문을 가져왔다. 이제 그 이유를 알게 됐다: 그들은 계산할 때 300억엔을 단순히 차감한 것이다. 분명히 이것은 DCF를 낮추기 위해 ‘조작한’ 수치이다. 가치 평가에 이처럼 커다란 하자가 있는 것은 알파인이 소수 주주들을 무시한다는 것을 증명하는 것이다. 기업 재정을 평가하는 표준 절차에서 이 같은 평가 방법을 사용하는 경우는 없다. 300억엔은 알파인에 속한 것으로, 가치가 공정하게 계상돼야 한다.
성장의 결실은 어디로 갔나? 알프스로 갔다.
알파인이 전망기간 동안에 빠르게 성장할 것으로 예상하고 있음에도 불구하고SMBC닛코(SMBC Nikko)는 DCF를 평가할 때 영구성장률(PGR)을 0% 적용했다.
알파인의 이익이 연평균성장률(CAGR) 30%이상을 기록했는데 그 이후에는 전혀 다시 성장하지 않을 것이라고 상상하기는 어렵다. 3년 동안 고도 성장을 이룩한 이후에 성장이 갑자기 완전히 멈춘다는 것은 극히 비현실적이다.
알파인은 당초 2017년5월에 발표한 전망에서 2018년3월 마감 연도에 영업이익이 15.8% 성장할 것으로 전망했다. 이러한 전망은 7월말에 발표한 사업 통합 계획에서도 그대로 유지됐는데 여기에서 회사 경영진은 재무 자문위원들에게 2019년3월 마감 연도에 매출이 38.5% 성장하고 2020년3월 마감 연도 영업이익이 33.3% 성장할 것으로 전망한다는 공정 가치 의견을 제시했다.
우리는 지난 5월에 발표한 동일 발표문에서 2021년 3월 마감 연도 수익을 10%, 영업이익을 5% 더 증가시켜 이 기간 영업 이익을 37.5% 성장시킨다는 중기 목표를 재확인한 사실에 유의한다. 이점은 사업 통합 발표문에서는 언급되지 않았는데 이로 미뤄볼 때 이러한 전망치가 산정되지 않았다고 추정할 수 있다.
투자자들은 자문하지 않을 수 없다: 알파인이 37.5% 성장을 목표로 한다고 발표했는데 왜 가치 평가에서는 0% 성장할 것으로 전망하는가?
그 이후 알파인은 2018년 3월 마감 연도 영업이익이 60.4%(15.8% 성장 대비) 성장할 것으로 전망치를 상향 조정했다. SMBC가 평가한 DCF에는 상향 조정된 수치가 포함되지 않았기 때문에 회사의 사업을 실질적으로 과소평가했다.
재무 자문위원의 의견의 기반이 되는 경영진의 전망치가 변동되지 않았다는 사실은 2017년 3월부터 2018년 3월 사이의 영업이익이 60% 성장하고 2018년 3월부터2019년 3월 사이의 영업이익이0% 성장하며 2020년 3월 마감 연도 영업이익이 33% 성장한 다음(중기 계획에서 2021년 3월 마감 연도에 33% 성장을 목표로 설정했음에도 불구하고) 그 이후에는0%성장한다는 것을 의미한다.
알파인은 이러한 수치와 관련하여 투명성을 충분히 제공하지 못하고 있다고 생각되며, 우리는 성장률과 환율의 변동이 2019년 3월 마감과 2020년 3월 마감 연도 전망치에 반영되지 않은 이유와 2021년 3월 마감 연도의 높은 영업이익 성장률에 대한 알파인의 예상이 재무 자문위원들의 공정한 가치 의견의 바탕이 되는 경영진의 발표 내용이 결과적으로 포함되지 않은 점을 해명할 것을 바라고 있다.
SMBC는 큰 폭으로 성장하는 10년 간의 DCF 모델 같이 평가 대상 기간을 보다 길게 잡아서 대상기간의 마지막 연도는 0%성장하는 정상 상태가 된다고 주주들에게 합리성을 갖고 설명하려고 했음이 틀림없다. 그 대신 SMBC는 최소 3%의 영구성장률을 사용할 수도 있었을 것이다. 3년 간의 DCF는 고도 성장을 적용하고 그 다음부터는 0%를 적용하는 것은 지나친 일이다. 이것은 결과를 편향되게 하기 위해 과정을 편향시킨 또 하나의 사례이다.
우리가 정한 독립 평가 전문기관이 평가한 DCF는 수익을 상향 조정한 것을 포함하여 알파인의 주식을 주당4943엔으로 평가했다.
왜 선행기간이 이렇게 긴가? 알프스는 알파인의 가격이 올라가는 것을 원치 않는다.
알파인은 합병 제안을 발표한 때부터 절차 완료 목표일까지의 기간이 일본의 최근 역사상 가장 긴 것을 정당화하기 위해 미국 증권거래위원회(SEC)에 제출하는 F-4양식의 요건을 충족시키기 위해 많은 시일이 걸렸다고 말했는데 이는 그러한 절차를 밟는데 18개월이 소요됐다는 뜻이다. 우리가 알기에는 그러한 절차를 밟는데 일반적으로 3~4개월 걸리며, 일본 기업이 합병을 완료하기 위해 그러한 양식을 제출해야 한다는 것은 거의 처음 듣는 일이다.
또 알파인은 ‘투기적인 거래’와 ‘알파인 주가의 급격한 변동’을 피하기 위해 합병을 조기에 발표했다고 말했다. 우리는 그들이 영업이익이 38.5% 증가할 것으로 전망한다고 발표한 이후에 회사의 주가가 크게 변동할 것을 우려한 것으로 보고 있다.
알프스와 자문위원들은 합병 거래를 그처럼 일찍 발표함으로써 알파인이 수익 지침을 상당히 인상하기 이전의 부적절한 역사적 가격을 적용하여 더 낮은 가격을 지불하는 것을 ‘정당화’할 수 있었다. 만일 알파인과 알프스가 합병 거래를 알파인이 수익을 상향 조정한 후까지 기다렸다가 발표했다면 역사적 가격이 알프스에 유리할 정도로 크게 내려가지 않았을 것이다.
편향된 과정은 결과를 편향시킨다.
비교되는 기업 - 그러한 기업이 없으면 보다 낮은 인수 가격을 정당화하기 위해 기업가치/영업이익 배수가 낮은 기업 물색?
비교되는 기업을 분석할 때 SMBC닛코는 EV/EBITDA(기업가치/법인세 이자 감가상각비 차감 전 영업이익) 배수가 5.6배로 적절한 비교 기업으로 유일하게 선정된 클라리온(Clarion Co., Ltd.)을 택하지 않고 러시아와 브라질에 상당히 많이 노출되어 지난 5년 중 3년 동안 적자를 기록한 파이어니어(Pioneer Corporation)(EV/EBITDA가 3배)와 JVC켄우드(JVC Kenwood Corporation)(EV/EBITDA가 4배)를 택했다.
파이어니어와 JVC켄우드는 모두 비자동차 시장과 자동차 서비스 용품 시장에 상당히 많이 노출되어 EV/EBITDA배수 범위가 크게 낮아졌다. EV/EBITDA배수가3.4~4.6배 되는 것은 너무 낮은 기업이다. 적절한 배수 범위는 5배 이상 되어야 한다고 생각한다.
SMBC는 독립적이 아닐 때만 제외하고 독립적이다
SMBC닛코의 독립성과 관련하여 알파인이 성명에서 밝힌 반응은 답변 내용보다 훨씬 더 많은 의문을 낳게 한다.
알파인은 반응을 통해 SMBC닛코의 임무는 알파인을 보호하는 것으로서 “이러한 시스템을 확립하던가 그렇지 않으면 그룹 계열사와 함께 필요한 조치를 취했어야 했는데 그렇게 하지 않았고” “알파인에게 정직하고 공정한 방식으로 서비스를 제공하기 때문에” 이해가 상충되지 않았다는 것을 확인했다.
이러한 반응은 SMBC가 알파인의 소수 주주들을 보호하고 그들이 공정한 가격을 받도록 하는 임무를 수행했다는 믿음을 주지 못했다.
알파인은 SMBC닛코의 공정 가치 의견을 이번 거래가 공정하다는 증거로 계속 제시하고 있다. 이 거래가 SMBC닛코의 호의의 덕을 봤을지 모르지만 SMBC닛코는 결코 독립 기관이 아니며 오히려 알파인의 모회사인 알프스의 가장 큰 채권자이다. 또한 알파인은 SMBC닛코에게 거래에 앞선 분석을 요청했어야 한다. SMBC닛코의 공정 가치 의견은 편향된 결과를 얻기 위해 추진한 편향된 절차 과정을 더욱 뒷받침하는 증거이다.
‘고-숍’(Go Shop)이 없었다
가장 중요한 점은 알파인의 독립적 위원회와 이사회가 다른 인수자를 물색하던가 제3자에게 매각하면 회사의 가치와 매각 가격이 어떻게 될 것인지 판단하려는 노력을 하지 않았다는 것을 확인했다는 것이다. 그렇게 하는 것이 진정으로 공정한 시장 거래이다. 이번 거래는 시장 의사를 타진하거나 ‘고-숍’(Go Shop: 잠재적 인수자의 제안을 받을 수 있는 기간)을 두지 않았고 진정한 의미의 독립 자문위원이나 자문 의견이 없었으며 공정한 가격에 이르는 방법이 실질적으로 없었기 때문에 절차가 공정하다고 볼 수 없다.
진정한 의미의 프리미엄이 아니다
비록 이번 거래의 주식 교환 시 프리미엄이 다른 모회사가 상장된 자기 자회사를 인수한 경우 보다 높을지 모르지만 그것은 제3자에게 매각할 때 받는 프리미엄이 아니다. 제3자에게 매각하고 프리미엄을 받는 것이 적절한 기준이다.
2017년에 이뤄진 인수 거래 시 제3자가 지불한 평균 프리미엄은 37%이다. 이번 인수 거래도 - 진정한 제3자에 대한 매각인 - 그러한 척도에 의해 측정되어야지 소수 주주들의 권리를 악용한 과거 관계자와의 거래 척도에 의해 측정되어서는 안 된다.
이점이 중요하다. 다른 잘못된 거래와 대비하여 측정하는 것은 매우 낮은 기준이다. 우리는 모든 사람을 동등하게 높은 기준으로 측정한다. 전통적으로 주식 교환은 주식 공개매수 가격 보다 낮은 가격에 이뤄졌지만, 주주들이 주식을 포기하라는 요구를 받았을 경우는 주주들이 공정하게 보상돼야 한다. 알파인은 그것 조차 하려고 하지 않았다 - 그들은 단지 자신을 다른 잘못된 거래와 비교하고 있다.
그럼에도 불구하고 알파인은 주주들이 회사의 미래 고도 성장 궤적에 관한 정보를 접하지 못한 상태에서 경영 체제와 실적이 부실하여 그 본래의 가치가 크게 떨어진 가격에 거래됐다. 크게 할인된 가격에 소액의 프리미엄을 적용한다면 프리미엄이 적용되긴 했지만 ‘공정한 가치’가 성립되지 않는다. 알파인의 기본적 가치와 빈약한 경영 체제를 감안할 때 제공된 프리미엄은 무의미하다.
알파인의 소수 주주 무시
알파인이 해당 연도의 영업이익 지침을 38.5% 상향 조정한 사실에 비추어 볼 때 주식 교환 비율을 수정하라는 요청을 알프스가 거부한 것은 제3자 위원회의 독립성과 배려의 결여 및 알파인 경영진의 소수 주주들을 무시하는 태도를 분명히 입증하는 것이다.
이것은 가치 평가 시에 고려하지 않은 물질적인 변화이다. 주식 교환에 관한 발표문 원문에는 만일 물리적 변화가 생기면 주식 교환 비율이 변동될 수 있다는 조항이 들어 있었다.
알파인 경영진은 발표문에서 “이 같은 상향 수정은 재무 전망에 극히 제한적인 영향을 미치므로” “주식 교환 비율을 재고할 필요가 없는 것으로” 생각한다고 말했다.
우리는 상향 수정 수치가 상당히 높다고 생각하며, 이는 그 다음해에 38.5% 성장하는 것이 훨씬 높은 기준에서 산출돼야 한다는 뜻이다. 알파인의 발표문과 설명은 성장률이 상당히 높지 않아서 알프스에게 가격을 상향 수정하라고 요청하지 않을 것이며 그렇게 하는 것은 양호한 경영 체제를 크게 침해하는 것이므로, 모든 주주들에게 귀속된 가치를 취하여 알프스에게 넘겨 주겠다는 의도를 강력히 시사하고 있다.
히타치국제전기(Hitachi Kokusai)/ KKR 인수거래의 경우 수익이 상당히 높았을 때 제3자 위원회는 KKR의 제안을 수락하지 않고 최종 가격을 조정할 것을 요구했다. 알파인의 경우도 만일 제3자 위원회가 진정으로 독립적이었다면 그들도 똑 같이 했을 것이다 - 이것은 어느 기업주나 독립 경영진이라도 모든 주주들을 위해 유의해야 할 점이다.
우리는 이러한 이유와 다른 이유 때문에 알파인을 보호하기 위해 계속 관여할 것이다.
우리는 공정한 거래를 요구한다. 우리는 이 가격으로는 합병 거래가 부결될 것이므로 현재로서는 알파인이 합병하려고 시간을 낭비하지 말 것을 상기시키고자 한다. 우리는 알파인이 실질적으로 개선된 조건으로 거래를 진행할 기회를 갖기를 바라고 있다.
우리는 알파인과 특별 위원회의 응답을 기다린다. 우리는 알파인의 경영진과 이사들이 상당한 배려를 기울이고 매각 절차를 향상시켜 모든 알파인 주주들을 위해 가치를 높일 수 있게 될 것으로 믿는다.
주주들은 웹사이트(www.ProtectAlpine.com)에서 업데이트를 위해 서명하고 도움이 될 수 있는 방안을 찾을 것을 권한다. 또 주주들은 회사(protectalpine@oasiscm.com)나 일본 법률고문(Legal@protectalpine.com)에게 연락하기 바란다.
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오아시스 매니지먼트는 다양한 국가들과 광범위한 산업 분야에 걸쳐 투자를 하는 민간투자펀드를 관리하는 회사이다. 오아시스는 2002년에 세스 피셔(Seth H. Fischer)가 설립했으며 그는 현재까지 회사의 최고투자책임자(CIO)로 재직하고 있다. 오아시스에 대한 보다 자세한 정보는 https://oasiscm.com 에서 찾아볼 수 있다. 오아시스는 일본 금융감독원(FSA)의 ‘책임 있는 기관투자자 원칙’(Principles of Responsible Institutional Investors)(a/k/a 일본 스튜어드십 코드[Japan Stewardship Code])을 채택하고 그러한 원칙에 따라 피투자 회사를 추적 관찰하고 관여한다.
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